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零售行业投资四主线:有竞争力的成长;改革驱动存量资产效率提升和价值兑现;转型新机会(互联网和金融);并购重组

发布时间:2014-11-18    研究机构:海通证券

事件:据媒体报道(《百联10%入股申迪集团 成上海迪士尼股东》)“2014 上半年百联集团10%入股申迪集团,成上海迪士尼股东;目前申迪集团最新的股权结构是百联集团持股10%,而其原有的三大股东中陆家嘴集团和锦江国际集团仍然分别持股45%和25%,上海文广集团持股由30%降至20%”。受此刺激,以百联股份为代表的上海本地股在“国企改革+迪士尼开业”叠加预期下,近期领涨零售板块。

同时我们发现,从“规模和品牌”向“供应链建设”转型的永辉超市也有上涨,而在“李克强访缅甸,有望推进中国-东盟自贸区建设”概念下,昆百大A 周五上涨2.83%。我们近期对上述个股均有跟踪,在此临近年末之际重申零售行业行业观点及个股推荐。

1. 对零售行业的基本认知。

2011 年四季度以来,消费疲弱、电商分流、控三公消费等负面冲击将零售行业收入增长中枢由此前的15-20%区间持续降至当前的0-5%区间,行业估值自2010 年底的动态35 倍PE 降至2014 年6 月底的约13 倍PE,其后随着国企改革和小市值公司并购重组预期,以及盈利预测修正下调等,估值又提升至目前的17 倍左右,但仍有一批公司PE 在10-13 倍附近。零售行业的研究框架和价值分析模式正发生深刻变化,即由传统的基于“同店增长+外延扩张+经营管控”的成长模式,更替为“存量资产效率改善+价值兑现+转型”模式。

目前零售行业的几个特点和展望:(1)我们判断,行业基本面在2014 年3 季度已见底,4 季度及2015 年有望小幅反弹,体现为百家零售及上市公司收入增长数据提升,虽边际改善幅度不大但可提供行业投资的基础支撑;(2)主流机构配置少(3Q14 末为3.5%,较2Q14 末的2.9%有所回升,但仍略低于3Q13),随改革和转型预期的强化和事件性兑现,PE有机会系统性的提升至20 倍左右,其中优质个股可享溢价;(3)具有充沛现金、重估价值显著的自有物业和产业链衍生价值,是价值重估&兑现的重要来源。

2. 零售行业投资逻辑主线。

基于以上认知,我们判断未来1-2 年,零售行业的投资机会将更多围绕以下几条主线展开:(1)有竞争力的成长:在不利的宏观消费背景和新竞争格局下,仍有机会凭借其优异商业模式、核心竞争力和经营管控水平等,以收入增长和净利率提升驱动业绩成长,这在当前的零售行业中更稀缺也更有价值,目前我们几乎只能确认永辉超市具备这一特点。

(2)改革驱动存量资产效率提升和价值兑现:这是行业未来1-2 年投资机会上最大看点。 A股国资控股的零售公司净利率是港股同业的50%或以下,原因在于国资治理约束和激励驱动不足,无效率无动力,愈趋明确的改革将促进治理和激励优化,激发效率改善和优质资产的价值重估和兑现,并从中长期驱动更有效并购和更积极的转型创新实施。代表性公司如百联股份、合肥百货、广州友谊和广百股份、重庆百货、王府井等。另外,重点关注“国企改革+迪士尼开业”预期叠加下的上海本地商业股机会,百联股份、新世界、徐家汇,关注豫园商城、老凤祥、兰生股份。

上海迪士尼原预计2015 年底开园(或延迟),上海本地商业企业有望受益客流效应实现销售提升。我们按1500 万游客、票价300 元/人和10 倍杠杆测算,迪士尼有望撬动2015 年社零总额450 亿元。百联、豫园、老凤祥、新世界、徐家汇、上海九百6 家零售企业2013 年合计收入1131 亿元,占比上海8019 亿元社零总额的14%;按我们的盈利预测和WIND一致预期,6 家公司2014 年和2015 年分别有望实现合计收入1125 亿元和1225 亿元,同比增长-0.6%和9.0%。基于上述迪士尼效应,我们按450 亿增量里的14%(偏保守)对应到6 家上市公司收入增量,合计63 亿元,按年度测算可提高收入增速约5 个百分点,有望有效提升上海零售企业销售规模和增速。

(3)转型新机会:互联网和金融。(A)2014 年零售O2O转型进入深化实践期,与电商的关系从竞争转向各层次的合作。

一方面,以苏宁云商、王府井、天虹商场、步步高、友阿股份、红旗连锁等为代表的传统零售商开始不断推进全渠道转型,虽尚无体现在财务指标上的积极成效,但已基本满足消费者线上购物需求;另一方面,BAT和京东等电商纷纷联合线下企业,布局最后一公里,实体零售的网点和体验价值再次突显。

(B)零售企业转型的第二个方向是产业链在金融业务上衍生价值,比如参股小贷、消费金融、支付、银行等,已参股或开展相关业务的零售公司有友阿股份、通程控股、开元投资、广百股份、合肥百货、重庆百货、鄂武商和海宁皮城。

(4)并购重组:实体零售行业面临压力的环境下,一些经营式微,竞争力较弱的公司主业萎缩,成长难觅,越来越面临市值下滑、控制权波动等风险,持续经营性价值下降,而并购重组(壳资源)价值凸显,这将驱动其主动或被动的寻求改革和业务转型机会,有望迎来转型新成长和改革红利兑现的综合性投资价值。此外,这类公司往往是民营控股,或面临增量资本介入后的诉求强化过程。如:昆百大、东百集团、ST商城、武汉中商、华联综超等。

3. 重点推荐:永辉超市、百联股份、南京新百。

永辉超市:(A)短期关注基于与中百集团(三季度末持股18.18%)和牛奶国际合作模式下的可能延伸机会,上海农改超进展,以及潜在跨区域并购机会;(B)当前是公司中长期更快成长新起点,生鲜模式生命力之外,品牌力和市场份额提升、物流和IT建设、供应链整合等强化综合竞争力,中长期看好;(C)预计未来三年净利润CAGR超20%,目前266 亿市值对应2014 年动态PE约30 倍、PS 0.7 倍。

百联股份:(A)上海国资旗下重要商业平台,国资控股比例高(46.48%),第二大股东有民营复星参股、有B股且旗下子公司联华超市H股上市,已通过两次资产重组进行商业整合;(B)2014 年是公司“转型提升年”,上半年已推进全渠道发展、单品管理、WIFI项目、引入专业人才等;(C)截至2014 年6 月底账面现金126 亿元,其中联华超市71 亿元;百货门店总面积约220 万平米,自有物业占比超60%,重估价值显著, NAV测算每股价值超20 元。

南京新百:(A)大股东旗下资产丰富,包括金融、医疗、地产、信息技术等板块,公司2014 年主要完成收购英国HOF百货和国贸中心项目,不排除2015 年继续注入集团资产,发挥协同效应,实现跨行业经营;(B)有望借鉴HOF百货经验,在业内率先推进自有品牌和买手制等,与支付宝合作实践O2O,实现经营模式升级;(C)河西地产项目有望从2015 年开始确认,显著贡献业绩。

另外对于两家市场类公司,建议适时关注:小商品城:不排除未来几年公司在政策支持、治理改善和诉求增强的背景下,积极实施向电商转型,并推进市场化和外延扩张的举措。(A)市场化有望重新成为趋势,2014年或是业绩最低点,未来业绩弹性将增大;更重要的,租金市场化如果重新成为趋势,必将提升投资者信心,提升估值;(B)基于公司新的B2R电商战略需要实体市场支撑,公司未来的扩张可能迈出义乌,走向全国乃至世界;(C)公司发展义乌购,着力转型互联网B2R平台具备政策支持、资源、人才和机制等几个优势,值得期待。

海宁皮城:(A)近期公告成立合资互联网金融公司,公司持股40%,另外管理团队持股60%,有利于拓展业务模式和新的利润增长点;(B)公司已预告2014年业绩增速[-15%,15%],较之前年度的30%或更高水平明显下滑,我们预计14年业绩增长9%左右(为近年业绩低点,今年以来股价累计下跌33%为行业最弱,PE仅13倍),15年有望在低基数和新市场外延增量(或新开济南、乌鲁木齐、本部六期国际馆和批发中心项目)上实现增速回升;(C)公司存在国资改革预期,可持续关注。

风险提示:零售商在改革与转型进程及效果不确定,及对板块估值提升压力。

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